從2009年上證指數(shù)的3478點(diǎn)算起，直到2014年中期牛市來臨，熊市持續(xù)時(shí)間之長，與2001年的2245點(diǎn)跌至2005年的998點(diǎn)基本一樣。在這個(gè)過程中，“三高”（高發(fā)行價(jià)格，高發(fā)行市盈率，高超募比例）IPO起了很重要的作用。

以2010年第一季度招股的77家IPO為例，IPO的算術(shù)平均市盈率高達(dá)56.6倍（表3）。而目前的IPO普遍都被限制在23倍以下。這就相當(dāng)于目前同一家上市公司IPO，“永久”地“圈”走的資金，比起老的IPO規(guī)則，要少了近60%。因此盡管新股發(fā)行數(shù)量最近保持在一天3只的頻率，但市場因此承受的壓力，要比2010年和2011年時(shí)小得多。

表3 2010年第一季度IPO名單

目前的IPO制度之下，低估值的公司上市，不僅為二級(jí)市場的投資人帶來無風(fēng)險(xiǎn)的打新收益，而且為未來的市場增加了廉價(jià)的籌碼，雖然對(duì)市場有壓力，但也要看到積極的一面。

事實(shí)上前幾個(gè)月股市出現(xiàn)較好的上漲行情，也和網(wǎng)下打新收益率較高，不少投資人在市場上增持大盤藍(lán)籌股，達(dá)到2000萬元或更高的門檻有關(guān)。

還要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，就是經(jīng)常有人強(qiáng)調(diào)IPO的市場化，似乎只要IPO市場化定價(jià)，上證指數(shù)重回2000點(diǎn)以下都不要緊，投資人虧再多的錢也不叫事；而如果按目前的限定發(fā)行市盈率的“行政化發(fā)行”，則說明中國股市制度上有重大的缺陷。

這種思維表面上看起來冠冕堂皇，實(shí)際上片面代表了券商投行的利益，甚至要將數(shù)千萬普通投資人當(dāng)作犧牲品。如果不能改變A股市場上長期存在的追捧新股的狀況，片面強(qiáng)調(diào)市場化發(fā)行，只能顯著惡化市場的投資環(huán)境，另一方面卻批量造億萬富翁（上市公司大小非股東）。一切偽市場化，將IPO當(dāng)作財(cái)富劇烈再分配手段的IPO制度，都是錯(cuò)誤的。

第四，IPO加速發(fā)行，有利于緩解小盤垃圾股的估值泡沫。最近A股市場的下跌，主要是小盤股跌幅較大，一個(gè)重要原因是如果保持一天2只甚至3只的IPO速度，則小盤股的供給增加后，一些估值高高在上，經(jīng)營乏善可陳的小盤股的相對(duì)投資、投機(jī)價(jià)值就下降。

自從2009年以來，多數(shù)小盤股股價(jià)早就超過了2007年的高點(diǎn)，不少小盤股業(yè)績很爛，但股價(jià)漲得可謂驚天動(dòng)地，每講一輪故事，股價(jià)就大上一個(gè)臺(tái)階。一些機(jī)構(gòu)在其中運(yùn)作，一些投行人士在其中配合。股價(jià)累計(jì)漲5倍而業(yè)績倒退的也并不少見。最終總要有人接盤的，不幸的是，最終接盤的，多數(shù)是輸不起的中小散戶。

申萬宏源公司在1999年末編制的申萬風(fēng)格指數(shù)的起點(diǎn)是1000點(diǎn)，最近的16年的表現(xiàn)，非常明確地提示了高估值公司的泡沫整體上必然破滅（表4）。16年以來，估值最低的低市盈率指數(shù)累計(jì)漲幅在5倍以上，而估值最高的高市盈率指數(shù)僅上漲25.81%，連銀行存款的收益率都不如。

雖然IPO速度加快導(dǎo)致小盤高估值股票下跌較多，投資人損失不少，但從更長遠(yuǎn)的角度來看，或許能讓市場逐漸重視價(jià)值投資，而不是參與垃圾股的炒作這種負(fù)和博弈。

第五，股市比IPO更大的壓力是定向增發(fā)。

不少評(píng)書故事中，都有用千鈞閘把起義軍領(lǐng)袖一網(wǎng)打盡的情節(jié)（《隋唐演義》中的雄闊海就死于千鈞閘）。相對(duì)于IPO加速，實(shí)際上增發(fā)才是壓向A股市場的千鈞閘。為什么很少有媒體把矛頭指向增發(fā)融資，也是頗令人費(fèi)解。

去年12月開始出現(xiàn)1天3個(gè)IPO的現(xiàn)象，但當(dāng)月IPO總額也不過244億元，而增發(fā)融資（絕大多數(shù)是定向增發(fā)）則高達(dá)2770億元，后者是前者的10倍以上，并且單月超過了IPO全年的融資總額。2016年增發(fā)總額（16943億）是IPO總額（1388億）的14倍之多（表5）。

不僅是2016年，最近幾年，增發(fā)融資都幾倍，甚至10倍于IPO的融資額。即使在IPO暫停的2013年，增發(fā)融資都比2011年以來任何一年的IPO融資要多（表6）。

前期IPO高估值融資的政策偏差已經(jīng)被糾正，IPO向市場提供的絕大多數(shù)是市盈率不到23倍的新股，而增發(fā)融資的股份一般只較市價(jià)有10%左右的折扣，估值普遍在50倍以上。

最關(guān)鍵的是，參與增發(fā)的投資人，在股份解禁后，是要減持賣出的，需要有資金接盤。定向增發(fā)一般是1年以后進(jìn)入解禁期。

2016年完成增發(fā)的多數(shù)公司仍未解禁，據(jù)WIND的數(shù)據(jù)顯示，2016年的近1.7萬億元定增，1月17日市價(jià)相對(duì)于定增價(jià)格，算術(shù)平均的漲幅是29%，即需要有2.2萬億的資金來接盤這些定增退出的資金。

顯然，相對(duì)于1天3個(gè)IPO，對(duì)市場壓力更大的是增發(fā)融資。限制增發(fā)融資，才是有利于未來幾年市場行情的政策重點(diǎn)。令人欣慰的是，今年以來，IPO雖然保持1天3只的高頻率發(fā)行，但截至1月17日，增發(fā)融資只有44.6億元，只有IPO總額（163億）的近四分之一，打破了近一年前者是后者近10倍的“常態(tài)”。如果未來限制增發(fā)融資成為一種明確的政策安排，實(shí)為A股市場投資人之福。

對(duì)于上市公司而言，規(guī)模相對(duì)較大，實(shí)力較為雄厚，因此是銀行資金比較滿意的發(fā)貸對(duì)象，真有比較好的投資項(xiàng)目，多數(shù)是可以通過銀行融資解決的。從這一點(diǎn)來看，證監(jiān)會(huì)也應(yīng)該把限制增發(fā)融資，當(dāng)作股市長期健康發(fā)展的核心政策。

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