【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 郭杰振】

近日，美國總統(tǒng)特朗普的所謂“對等關(guān)稅”政策在全球資本市場掀起一片腥風血雨。

在美國國內(nèi)，新聞一出，美股三大指數(shù)應聲暴跌，尤其是科技“七姐妹”在短短幾個交易日內(nèi)市值蒸發(fā)數(shù)萬億美元；而在特朗普宣布對不采取報復行動的貿(mào)易伙伴實施90天的關(guān)稅暫停后，股市雖有回升，但截至北京時間4月10日晚10點05分，三大股指再度下跌，科技股、芯片股更是普跌，AMD跌7.94%，英特爾跌超7%，特斯拉跌6.6%，英偉達、阿斯麥跌超5%；蘋果跌2.28%。

面對市場如此激烈的反應，特朗普一度甩鍋民主黨，稱股市暴跌是民主黨搞的泡沫。實際上，在“對等關(guān)稅”出臺前，唱空美股的聲音就已經(jīng)出現(xiàn)了，其中最具代表性的是AI泡沫（AI Bubble）。

牛津大學哲學和信息倫理學教授盧恰諾·弗洛里迪（Luciano Floridi）撰文分析了科技股泡沫史，他把科技股泡沫界定為“科技類資產(chǎn)估值快速而又不可持續(xù)的上漲”，這類資產(chǎn)的上漲是由投資刺激形成的、而非價值基本面的穩(wěn)步調(diào)整。在與前五次科技泡沫相比后，弗洛里迪得出“我們正處在AI泡沫之中”的結(jié)論。他認為AI革命是數(shù)字化重塑世界的組成部分，這次革命快速、但不可能瞬時完成，至少要持續(xù)幾十年。

弗洛里迪關(guān)于電信泡沫（The Telecom Bubble）的舉例具有一定說服力：在電信泡沫中，電信企業(yè)的估值可以無限樂觀，但是隨著電信技術(shù)的普及，過度樂觀形成的估值泡沫必然會破滅。

學者對泡沫的分析更具學理性，卻未必能馬上見到效果。但是，對沖基金的表態(tài)卻充滿了實力，比如橋水基金達利歐（Ray Dalio）近期也表達了對AI泡沫的擔心。作為一家全球性對沖基金的掌舵人，一旦他公開對某種資產(chǎn)估值泡沫的擔憂，瞬時而來的可能就是籌集空頭資金，就像《投行風云》（Industry）中杰西布魯借助公眾影響力操縱市場情緒一般。

在大空頭陸續(xù)登場走到閃光燈前的大背景下，我們或許要重新考慮對美股的認知。

“新冠疫情后”的美股上漲需要分開看

美國股市本輪上漲第一階段的本質(zhì)是貨幣效應。

2020年，美國本土爆發(fā)大規(guī)模的新冠疫情后，美股多次觸發(fā)熔斷機制，23個交易日內(nèi)，道瓊斯、納斯達克和標普500分別下跌38%、32.5%、35.4%。

3月末到5月中，一個半月內(nèi)，美聯(lián)儲新增投放2.5萬億美元基礎(chǔ)貨幣、增長50%以上。伴隨著美聯(lián)儲大規(guī)模投放貨幣，美股主要指數(shù)在收付失地后連創(chuàng)新高，至2022年初，道瓊斯、納斯達克和標普500等三大指數(shù)均比疫情期間最低點實現(xiàn)翻倍，比疫情前分別上漲25%、65%、41%，相比貨幣投放量的增長，美股指數(shù)上漲的成績平平。

這一時段，美股上漲的主要特征是普漲，羅素2000等垃圾股也呈現(xiàn)了同等程度的上漲。

杰羅姆·鮑威爾任職美聯(lián)儲主席期間美股主要指數(shù)上漲情況 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

2022年至今第二階段的上漲，帶有明顯的科技泡沫色彩。

從指數(shù)的盤面看，道瓊斯、納斯達克、標普500和羅素1000等大中盤均實現(xiàn)明顯上漲，羅素2000等垃圾股卻出現(xiàn)了不同程度的下降。如果把羅素1000指數(shù)成分股進行拆分后，道瓊斯成分股等大市值組漲幅明顯加速、標普500非道瓊斯成分股占比持平、羅素1000非標普500成分股市值組明顯下降。

由此，2022年以來美股的上漲主要得益于大市值組的上漲，其中英偉達（NVDA）、臉書母公司META、博通（AVGO）的貢獻最為顯著，三家企業(yè)市值分別上漲10倍、8倍、5倍以上，累計貢獻新增市值超過4萬億美元。

美國上市公司市值構(gòu)成情況 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg；美聯(lián)儲Financial Accounts of the United States - Z.1

美國上市公司市值構(gòu)成情況 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg；美聯(lián)儲Financial Accounts of the United States - Z.1

在美聯(lián)儲縮表的大背景下，基礎(chǔ)貨幣支撐的上漲乏力、乃至于不足，美股的動態(tài)取決于三組問題的答案：

1）AI題材股有沒有泡沫？如果有泡沫，泡沫還能撐多久？

2）如果沒有泡沫，企業(yè)的市值調(diào)整還有多大空間？

3）美國跨國公司耗費40年時間建立的全球化盈利體系還能繼續(xù)嗎？

單靠分析指數(shù)的PE、ROE等綜合加權(quán)指標，我們無法得到上述問題的答案。只能從具體企業(yè)入手，以小見大。在這些企業(yè)中，英偉達、META、博通（AVGO）、蘋果（AAPL）等大企業(yè)的權(quán)重很大。搞清這些企業(yè)的估值，美股下一階段的走向基本上就可以定調(diào)了。