近50年來，美國企業(yè)經(jīng)營最大的變化是跨國公司的擴張。這些企業(yè)通過在避稅天堂設(shè)立母公司、參股海外子公司等方式轉(zhuǎn)移了大量利潤，這個過程恰是美元大幅流向世界的進程。

受到美國境內(nèi)傳統(tǒng)的國際稅制影響，跨國公司在境外隱藏了大量利潤，如波多黎各、愛爾蘭、盧森堡等低稅率國家截留了大量美元利潤。如埃森哲（ACN）、江森自控（JCI）、林德化工（LIN）等企業(yè)均在愛爾蘭注冊成立公司總部。

2015年與2019年外國企業(yè)（粉色）與本地企業(yè)（黑色）稅前利潤占員工薪酬的比例對比。波多黎各、盧森堡、愛爾蘭居于前列美國國家經(jīng)濟研究局工作論文

特朗普第一個任期內(nèi)通過減稅與就業(yè)法案（TCJA），改變了傳統(tǒng)的國際稅制準則，轉(zhuǎn)而向?qū)俚囟愔七^渡。減稅與就業(yè)法案引入了參股豁免、全球無形資產(chǎn)低稅收入（GILTI）、境外無形資產(chǎn)收入（FDII）、稅基侵蝕與反濫用稅（BEAT）等安排，試圖創(chuàng)造本土跨國公司利潤回流美國、阻礙美元外流的制度安排。

減稅與就業(yè)法案將于2025年末到期，特朗普可能會在2025年重啟稅改，進一步降低企業(yè)稅率。但當前的資本市場能不能等到他的減稅與就業(yè)法案續(xù)命，尚未可知。

如果說脅迫投資是創(chuàng)造投資拉動經(jīng)濟增長的宏觀努力，減稅和限制美元外流的各種經(jīng)濟政策則是修復美國公司利潤的微觀安排，它旨在推高美國資產(chǎn)價格。

特朗普一貫重視美國股市，但在回應(yīng)經(jīng)濟衰退風險時，卻一改往日態(tài)度，稱不能只看股市（“You can’t really watch the stock market.”），美國消費者新聞與商業(yè)頻道（CNBC）甚至評論特朗普輸?shù)袅斯墒校≒resident Trump is losing the stock market war to the rest of the world so far.），特朗普已經(jīng)是“顧頭不顧尾了”。

特朗普稱“不能只看股市”福克斯相關(guān)新聞報道截圖

特朗普競選之時充滿了雄心壯志，等他再返回白宮后發(fā)現(xiàn)，他的雄心壯志阻力太大，以至于在上任后馬上改口，稱無法促成俄烏和平。

美國政府俄烏問題特使約瑟夫·凱洛格甚至辯稱“總統(tǒng)是說過能在24小時內(nèi)結(jié)束戰(zhàn)爭，可他沒說是哪一年、哪一天”。特朗普本人及其團隊在斡旋俄烏沖突中的態(tài)度轉(zhuǎn)圜在側(cè)面反映了特朗普政府面臨的兩難境地。

投資拉動經(jīng)濟增長周期太長、美聯(lián)儲主席鮑威爾不配合，寄希望于借斡旋俄烏沖突和巴以沖突打壓油價、彈壓國內(nèi)的通脹、刺激消費，但直升機撒錢帶來的通脹黏性十足，兩件事情都不好做。

特朗普還想在解決內(nèi)政方針后，全力圍堵中國，美國防長稱“為遏制在太平洋與中國發(fā)生戰(zhàn)爭，美國重心必須從北約轉(zhuǎn)向亞太。美國有必要把應(yīng)對中國危險作為優(yōu)先事務(wù)。”

但中國早已不是特朗普第一任期時的中國了，2024年中國GDP規(guī)模134.9萬億、比2017年時增加了68%，GDP規(guī)模擴張的直接效果是經(jīng)濟的緩沖空間更大，特朗普想復制第一任期的策略對付中國，沒那么容易。

2024年中國GDP規(guī)模134.9萬億央視新聞

雖然共和黨掌控兩院，各項政令阻力消減不少，但特朗普的雄心太大，可惜他不是路易十四，沒有幾十年時間來統(tǒng)治美國。美國也不是君主立憲制國家，獨裁者沒有市場。更有甚者，從凱恩斯主義重回新古典主義，美國政府的威信或?qū)⑹軗p。

特朗普“壯志難酬”

特朗普是一位出色的商人、也是一位出色的媒體操弄者，但把治理企業(yè)的邏輯復制到治國上，成敗不論、招致的反對是史無前例的。在2024年大選中，我們已經(jīng)見識了紅藍勢不兩立的勢頭，特朗普第二任期或直接撕裂美國。

特朗普選擇斯科特·貝森特擔任財長，顯示他期待與華爾街保持緊密合作，最終完成“讓美國再次偉大”的超級融資。但華爾街的原則是“要股票、不要不動產(chǎn)、廠房及設(shè)備（PP&E）”，特朗普的訴求是“要不動產(chǎn)、廠房及設(shè)備，為此可以暫時犧牲股票”，順序差的背后是本質(zhì)性的矛盾，雙方很難達成最終交易。

這么大筆的融資，特朗普為什么不直接選擇銀行呢？

一是美國缺乏大銀行擴張的環(huán)境，銀行規(guī)模普遍不大。

自由市場體系推崇自由競爭、抵制大企業(yè)擴張，格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall Act）營造了規(guī)制銀行跨州擴張的環(huán)境，因此美國大銀行屈指可數(shù)、小銀行遍地開花。

羅斯?？偨y(tǒng)簽署法案的現(xiàn)場美聯(lián)儲歷史

但花旗集團和旅行者集團的合并在某種程度上打破了大銀行擴張的禁令，美國銀行掌握的資金在擴張，即便如此，美國也難以出現(xiàn)像工農(nóng)中建這樣的超級大行。美國最大的兩家銀行摩根大通和美國銀行的存款規(guī)模分別是2.4萬億美元、1.3萬億美元規(guī)模，這與工農(nóng)中建動輒幾十萬億的吸儲規(guī)模相差太遠。

二是美國資金的超級蓄水池在二級市場，而不在銀行體系。

家庭和央行是資金的最大供應(yīng)方，央行提供高能貨幣、家庭提供流動資金，前者是根基、但后者規(guī)模更大。

雖說企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流，但美國企業(yè)的現(xiàn)金流以分紅形式返還給了股民、政府稅金以支付利息的形式返還給了國債持有人，在美國，家庭部門是最大的權(quán)益持有群體、最大的債券工具持有群體。美國家庭的儲蓄源源不斷地流向公開交易的有價證券，比如每年至少有1.5萬億美元的增量補充社保資金（Pension）流入二級市場，但存款類的增量資金規(guī)模一般在5000億美元以下，且有不少是分紅、利息形成的短存。

在美國，大量資金掌握在貝萊德、先鋒領(lǐng)航、道富等公募基金手中，根據(jù)美國法律，這些資金只能投資公開交易的有價證券、不能用于發(fā)放貸款。

美聯(lián)儲縮表的背景下，存量資金的分配是特朗普面對的最大難題。他面對的最大敵人是美國既有的企業(yè)估值理念。

美國投資者重視當前凈資產(chǎn)收益率（ROE）和市盈率（PE）、輕視市凈率（PB）及產(chǎn)能的估值空間，只有大規(guī)模的不動產(chǎn)、廠房及設(shè)備投資資金來自負債時，凈資產(chǎn)收益率才不會受影響。但美國恰恰沒有能夠提供大規(guī)模信貸支持的超級銀行，企業(yè)擴產(chǎn)融資只能通過公開發(fā)行債券、優(yōu)先股和股票。

當前美國長期借款利率高，國債收益率的競爭優(yōu)勢過于明顯，發(fā)行公司債成本太高，在預期收益不明朗的情況下公司債和優(yōu)先股規(guī)模短期內(nèi)難有大的起色。發(fā)行股票會在短期內(nèi)拉低凈資產(chǎn)收益率，遇到這種情境，華爾街的對沖基金會大舉做空，美國財長深諳此道。

另外一層，美國股市估值已到調(diào)整區(qū)間，首次公開募股（IPO）市場破發(fā)風險加大，權(quán)益融資的成本不可控。

綜合下來，“讓美國再次偉大”最大的難題還是融資難。對于一位在資本市場長袖善舞的商人而言，特朗普此刻的心情大概跟站在懸崖邊做蹦極心理建設(shè)的恐高玩家相似。

結(jié)語

特朗普在做“美國的偉大復興”夢，但美國經(jīng)濟傳統(tǒng)、金融體系，甚至官僚體系統(tǒng)統(tǒng)不支持。

美國民眾手舉“讓美國再次偉大”的標語

一是周期太長、特朗普任期太短，等特朗普搭好“讓美國再次偉大”的臺子，他也該下臺了。等民主黨卷土重來后，美國又將回到金融二級市場主導一切的時代，“讓美國再次偉大”就成了特朗普留給美國政壇的紙面“政治遺產(chǎn)”。

二是用力過猛、增長的融資空間有限，特朗普的“讓美國再次偉大”與美國現(xiàn)行金融體系估值邏輯格格不入，強推政策不可能帶來指數(shù)沖高，反而可能帶來新的估值反思，加速美國股指回調(diào)。

三是基礎(chǔ)設(shè)施落后太多、變數(shù)太大，即使特朗普能夠為民營部門擴張創(chuàng)造必要的融資環(huán)境，他也未必有時間完成美國基礎(chǔ)設(shè)施重建的必要工作，最后留下的還是一堆爛攤子。

在我看來，特朗普第二任期充滿了風險，一位優(yōu)秀的領(lǐng)導人應(yīng)該在深刻理解特朗普政府施政方針的基礎(chǔ)上對美做“去風險”模擬、對中國加大投資，而不是相反。歐盟委員會主席馮德萊恩似乎看不透這一點，她在區(qū)分中國和美國的判斷上是正確的，但她搞錯了方向。對中國“去風險”、對美搞聯(lián)合的戰(zhàn)略判斷簡直是幼兒園的水平。