【文/王力 編輯/周遠方】

3月26日，復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH/02196.HK）發(fā)布2024年業(yè)績報告，上年度在行業(yè)政策調(diào)整與市場競爭加劇的背景下，公司實現(xiàn)營收微降，凈利潤增長。

年報數(shù)據(jù)顯示，公司在報告期內(nèi)實現(xiàn)了營業(yè)總收入410.67億元，同比下降0.80%；歸母凈利潤27.7億元，同比增長16.08%；扣非凈利潤23.14億元，同比增長15.10%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為44.77億元，同比增長31.13%。

盡管營業(yè)收入略有下降，但復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤卻實現(xiàn)了16.08%的增長。這表明公司在成本控制、效率提升等方面取得了顯著成效。報告期內(nèi)，復(fù)星醫(yī)藥的毛利率減銷售費用率同比提升2.45個百分點，剔除新并購企業(yè)的影響，管理費用下降3.55億元。

復(fù)星醫(yī)藥表示，當(dāng)前公司采用“自主+引進”研發(fā)策略，全球化戰(zhàn)略2.0階段取得進展，商業(yè)化端在美、非、中東建立基地。盡管戰(zhàn)略明確，但公司也需應(yīng)對創(chuàng)新藥國際競爭和醫(yī)療服務(wù)板塊盈利挑戰(zhàn)。

歸母凈利增長16.08%，創(chuàng)新藥板塊成業(yè)績度動力

2024年，上海復(fù)星醫(yī)藥（集團）股份有限公司交出了一份“穩(wěn)中有進”的成績單。公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入410.67億元，同比微降0.8%；歸母凈利潤27.70億元，同比增長16.08%，扣非凈利潤23.14億元，同比增長15.10%。

公司醫(yī)藥近三年財務(wù)數(shù)據(jù) 截圖來自復(fù)星醫(yī)藥公告

公司凈利潤的增長主要源于創(chuàng)新藥收入占比提升和成本控制。分板塊看，制藥業(yè)務(wù)收入289.24億元，同比下降4.29%，但分部利潤同比增長54.83%，毛利率提升0.92個百分點至54.3%。這一反差反映了傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)受集采沖擊的影響，以及創(chuàng)新藥對利潤結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用。醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷板塊收入43.23億元，同比下降1.53%，但虧損收窄；醫(yī)療健康服務(wù)板塊收入76.47億元，同比增長14.61%，成為增速最快的業(yè)務(wù)。 

值得注意的是，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達44.77億元，同比增長31.13%，顯著高于利潤增速，顯示運營效率的提升。通過處置非核心資產(chǎn)回籠資金近30億元，資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在45%左右，財務(wù)結(jié)構(gòu)趨于健康。 

作為核心板塊，創(chuàng)新藥收入增長是業(yè)績的核心驅(qū)動力。報告期內(nèi)，抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品收入80.85億元，同比增長5.84%，占總收入比重升至19.7%。其中，PD-1單抗“漢斯?fàn)睢毙略龇切〖毎伟┻m應(yīng)癥，歐盟獲批小細胞肺癌一線治療，海外市場潛力逐步釋放；CAR-T療法“奕凱達”累計惠及超800例患者，被納入110余款惠民保，商業(yè)化覆蓋持續(xù)擴大。創(chuàng)新藥收入占比提升帶動整體毛利率同比提升1.2個百分點至48.6%。 

此外，復(fù)星醫(yī)藥國際化戰(zhàn)略初見成效，上年度海外收入112.97億元，同比增長8.93%，占比升至27.5%。美國市場仿制藥銷售團隊已覆蓋33款產(chǎn)品，控股子公司Gland Pharma在印度、歐洲的產(chǎn)能布局強化了注射劑出口優(yōu)勢。創(chuàng)新藥出海亦取得突破，曲妥珠單抗生物類似藥在美加獲批，斯魯利單抗歐盟上市進入倒計時。 

然而，上年度制藥板塊中，抗感染核心產(chǎn)品收入同比下降27.95%，主要因新冠相關(guān)產(chǎn)品需求退潮；中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品收入下滑21.01%，反映老品種生命周期衰退。帶量采購影響持續(xù)，年內(nèi)10個仿制藥品種新進入集采目錄，存量42個集采品種面臨價格下行壓力。此外，研發(fā)投入55.54億元，資本化比例34.39%，較同行偏高，后續(xù)需關(guān)注管線轉(zhuǎn)化效率。 

創(chuàng)新藥管線與全球布局：挑戰(zhàn)與機遇并存

年報內(nèi)，復(fù)星醫(yī)藥表示公司的研發(fā)策略呈現(xiàn)“自主+引進”的雙軌特征。2024年，公司自主研發(fā)的7個創(chuàng)新藥/生物類似藥共16項適應(yīng)癥獲批，包括首個歐盟獲批的國產(chǎn)PD-1單抗；引進產(chǎn)品如A型肉毒毒素“達希斐”、抗結(jié)核新藥“普瑞尼”快速填補管線空白。

在研項目中，MEK抑制劑蘆沃美替尼兩項適應(yīng)癥進入優(yōu)先審評，ADC藥物HLX42/HILX43開啟中美雙報，核藥、基因治療等前沿領(lǐng)域通過產(chǎn)業(yè)基金布局，研發(fā)管線厚度居行業(yè)前列。 

研發(fā)效率優(yōu)化是另一亮點。公司通過INNOX數(shù)字化系統(tǒng)重構(gòu)研發(fā)流程，將決策響應(yīng)速度提升至T+1標(biāo)準(zhǔn)；設(shè)立科學(xué)顧問委員會（SAB）引入外部智庫，早期研發(fā)失敗率同比下降15%。不過，55.54億元的研發(fā)投入中，費用化比例65.6%，低于恒瑞醫(yī)藥（80.5%）等同行，后續(xù)臨床推進效率需持續(xù)跟蹤。 

當(dāng)前，公司全球化戰(zhàn)略進入2.0階段。在生產(chǎn)端，重慶、徐州原料藥基地完成整合，10條生產(chǎn)線通過FDA/EMA認證，支持曲妥珠單抗等生物類似藥在50余國上市；在商業(yè)化端，美國自營團隊搭建完成，非洲建成5個區(qū)域分銷中心，中東合資公司落地沙特。更值得關(guān)注的是技術(shù)輸出模式——向Abbott、Dr.Reddy's等企業(yè)授權(quán)5款生物類似藥海外權(quán)益，首付款+里程碑金額累計超5億美元，創(chuàng)新藥BD從“引進來”轉(zhuǎn)向“走出去”。 

面對DRG/DIP支付改革，公司加速構(gòu)建“藥械+服務(wù)”協(xié)同生態(tài)。醫(yī)療器械板塊中，達芬奇手術(shù)機器人國內(nèi)裝機超460臺，ION支氣管導(dǎo)航系統(tǒng)打開肺癌早篩市場；醫(yī)療健康服務(wù)板塊聚焦大灣區(qū)，佛山禪誠醫(yī)院連續(xù)七年居社會辦醫(yī)榜首，康復(fù)專科網(wǎng)絡(luò)擴展至14家機構(gòu)。這種閉環(huán)模式不僅提升終端把控力，更為創(chuàng)新藥上市后快速放量提供場景支持。 

盡管戰(zhàn)略清晰，公司仍需破解兩大命題：一是創(chuàng)新藥出海面臨國際巨頭競爭，斯魯利單抗美國橋接試驗尚未完成，能否復(fù)制國內(nèi)成功存疑；二是醫(yī)療服務(wù)業(yè)態(tài)培育周期長，當(dāng)前該板塊凈利潤仍虧損3.15億元，需進一步驗證盈利模型。

在行業(yè)估值重構(gòu)的背景下，復(fù)星醫(yī)藥能否通過“創(chuàng)新國際化+運營精細化”實現(xiàn)估值修復(fù)，將成未來關(guān)鍵觀察點。