（文/孫梅欣 編輯/張廣凱）

千億市值的自動(dòng)化行業(yè)龍頭嘗試拆分子公司IPO，但上市之路可能并不順?biāo)臁?

匯川技術(shù)旗下子公司聯(lián)合動(dòng)力，去年末向深交所提交創(chuàng)業(yè)板IPO并獲得受理。時(shí)隔2個(gè)多月時(shí)間，目前仍未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

作為第三方電驅(qū)動(dòng)力龍頭，匯川技術(shù)早在2010年就已經(jīng)上市，2021年前后搭上新能源汽車(chē)行業(yè)東風(fēng)，股價(jià)1年之內(nèi)增長(zhǎng)5倍，目前市值規(guī)模超過(guò)2000億元。此次IPO的聯(lián)合動(dòng)力，正是匯川技術(shù)新能源汽車(chē)板塊的唯一運(yùn)營(yíng)主體，為新能源汽車(chē)動(dòng)力提供電驅(qū)系統(tǒng)和電源系統(tǒng)的核心部件。

然而這一上市時(shí)機(jī)，則令市場(chǎng)感到費(fèi)解。就在2024年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的“新國(guó)九條”指出，對(duì)拆分上市要求“從嚴(yán)監(jiān)管”，而從匯川技術(shù)中拆分的聯(lián)合動(dòng)力，無(wú)疑踩中“監(jiān)管雷區(qū)”。

聯(lián)合動(dòng)力在招股書(shū)中稱(chēng)，希望通過(guò)拆分上市，發(fā)揮融資功能優(yōu)勢(shì)，拓寬融資渠道，提高償債能力。而在這一上市監(jiān)管趨嚴(yán)的時(shí)期仍堅(jiān)持IPO融資，無(wú)疑放大了企業(yè)“急用錢(qián)”的需求。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌指出，原本近期A股IPO進(jìn)度整體有較大幅度下滑：“在這樣的背景下，拆分上市的難度更大?！?

“以?xún)r(jià)換量”，換來(lái)1年半盈利

作為智能電動(dòng)汽車(chē)部件及解決方案提供商，聯(lián)合動(dòng)力此次預(yù)計(jì)募資48.57億元，主要投向新能源汽車(chē)核心零部件生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)及平臺(tái)類(lèi)研發(fā)項(xiàng)目、數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

從過(guò)往3年半時(shí)間財(cái)務(wù)情況來(lái)看，由于和發(fā)展迅速的新能源行業(yè)緊密相連，聯(lián)合動(dòng)力能夠做到市場(chǎng)份額逐年提升，營(yíng)收、利潤(rùn)、資產(chǎn)規(guī)模都在持續(xù)增長(zhǎng)。

招股書(shū)顯示，2021-2024年6月末（IPO期內(nèi)）公司營(yíng)收分別為29.02億元、50.27億元、93.65億元、60.55億元，3個(gè)完整年度的營(yíng)收同比增幅高達(dá)73.19%、86.29%，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到80%，處于較高增長(zhǎng)水平。

資產(chǎn)規(guī)模也在同步增長(zhǎng)，期內(nèi)分別達(dá)到46.15億元、90.87億元、122.97億元、129.72億元。但相較于營(yíng)收的穩(wěn)步增幅，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率波動(dòng)較大，同比增幅從2022年的96.9%，下跌至2023年的35.32%，但到了2024年，僅上半年的資產(chǎn)規(guī)模便幾乎和2023年全年持平，再度回到迅猛增幅。

雖然營(yíng)收和資產(chǎn)規(guī)模都頗為搶眼，但利潤(rùn)表現(xiàn)則頗為脆弱。聯(lián)合動(dòng)力直到2023年，才剛剛實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，當(dāng)年的凈利潤(rùn)接近1.86億元，到2024年上半年，凈利潤(rùn)達(dá)到了2.84億元。

但2023年的扭虧節(jié)點(diǎn)頗為迅速，在此之前的2021年和2022年，公司凈虧損額還分別為2.49億元和1.79億元。

實(shí)現(xiàn)扭虧為盈一個(gè)較為明顯的因素是“以?xún)r(jià)換量”。從公司收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，電驅(qū)系統(tǒng)在歷年收入中都是絕對(duì)大頭，2021年電驅(qū)收入在營(yíng)收占比高達(dá)96.71%，到2024年上半年仍高達(dá)84.98%。招股書(shū)顯示，2021年-2022年間，在聯(lián)合動(dòng)力電驅(qū)系統(tǒng)單價(jià)從4969元/臺(tái)漲價(jià)至5160元/臺(tái)，但在2023年降價(jià)至4474元/臺(tái)，換得2023年超過(guò)168萬(wàn)臺(tái)的銷(xiāo)售量。2024年上半年，單價(jià)再次下降至“3字頭”，半年賣(mài)出133.95萬(wàn)臺(tái)，通過(guò)降價(jià)換取銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)盈利。

對(duì)此，沈萌表示，扭虧為盈要看是經(jīng)常性的還是非經(jīng)常性的：“如果是核心資產(chǎn)的盈利能力加強(qiáng)，那么對(duì)估值就會(huì)有積極的作用?！狈粗瑒t會(huì)降低估值“含金量”。

降價(jià)銷(xiāo)售對(duì)擴(kuò)大銷(xiāo)售、搶占市場(chǎng)占有率起到有效作用，但如果持續(xù)依賴(lài)低價(jià)策略，長(zhǎng)期來(lái)看則會(huì)侵蝕利潤(rùn)，并且會(huì)更加快速地摸到行業(yè)“天花板”。

聯(lián)合動(dòng)力在招股書(shū)中開(kāi)宗明義便提到，持續(xù)擴(kuò)大的客戶(hù)群體以及高速增長(zhǎng)的產(chǎn)品需求，也導(dǎo)致公司現(xiàn)有產(chǎn)能趨于飽和。同時(shí)，公司一定程度上受到新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)政策影響，如果國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，可能對(duì)新能源汽車(chē)以及核心零部件企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

踩雷威馬導(dǎo)致壞賬，應(yīng)收賬款高企是隱憂(yōu)

流動(dòng)資金偏緊，是聯(lián)合動(dòng)力存在的另一個(gè)較為直觀(guān)的問(wèn)題。

公司在招股書(shū)也坦言，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.42%、65.3%、68.45%和67.86%，流動(dòng)比率分別為1.21倍、1.22倍、1.16倍和1.12倍，公司資產(chǎn)負(fù)債率較同行均值的60%屬于較高水平，流動(dòng)比率較同行業(yè)上市公司平均水平則偏低。如果公司主要經(jīng)營(yíng)客戶(hù)出現(xiàn)波動(dòng)，特別是公司資金回籠出現(xiàn)短期困難，可能會(huì)出現(xiàn)短期債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。

之所以存在這樣的風(fēng)險(xiǎn)，也和聯(lián)合動(dòng)力的產(chǎn)品和客戶(hù)集中度有關(guān)。從上述收入結(jié)構(gòu)已經(jīng)能看出，聯(lián)合動(dòng)力絕大部分業(yè)務(wù)收入都來(lái)自于將電驅(qū)系統(tǒng)出售給車(chē)企，而公司對(duì)幾家頭部車(chē)企又存在高度依賴(lài)。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司前五大客戶(hù)主要為理想汽車(chē)、廣汽集團(tuán)、奇瑞集團(tuán)、長(zhǎng)安汽車(chē)、吉利集團(tuán)等車(chē)企，2021年-2024年上半年，前五大客戶(hù)銷(xiāo)售金額在總營(yíng)收中的占比分別為81.74%、71.73%、76.03%和66.28%。雖然期內(nèi)逐漸下降，但前五占比仍然過(guò)半。

客戶(hù)的較高集中度的確會(huì)帶來(lái)穩(wěn)定增量，但也讓企業(yè)難以規(guī)避下游行業(yè)存在的整體性風(fēng)險(xiǎn)。尤其是高度集中的前五大客戶(hù)，同時(shí)也是聯(lián)合動(dòng)力應(yīng)收賬款單位主力。

報(bào)告顯示，上述前五大客戶(hù)歷年期內(nèi)應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)期末余額占比分別為75.37%、67.37%、67.17%和60%，和銷(xiāo)售占比頗為接近。截止2024年6月末，公司應(yīng)收賬款總額約為36.13億元，處于高位水平。

聯(lián)合動(dòng)力早前就在大客戶(hù)威馬集團(tuán)身上吃過(guò)“悶虧”。直到2021年度，威馬集團(tuán)還是聯(lián)合動(dòng)力排名第三的大客戶(hù)，當(dāng)年對(duì)威馬的銷(xiāo)售額還接近2.16億元，占到總營(yíng)收的7.44%。

然而這部分銷(xiāo)售額卻成為應(yīng)收賬款，隨著2023年威馬汽車(chē)宣布破產(chǎn)，應(yīng)收帳款悉數(shù)成為壞賬，給聯(lián)合動(dòng)力帶來(lái)大額損失。公告來(lái)看，即便發(fā)起訴訟，威馬汽車(chē)至今也未能履行支付義務(wù)，聯(lián)合動(dòng)力只能通過(guò)申報(bào)債權(quán)彌補(bǔ)損失。

在制造業(yè)行業(yè)，應(yīng)收賬款較高的情況普遍存在，因此頭部企業(yè)會(huì)選擇通過(guò)分散客戶(hù)，降低單一客戶(hù)經(jīng)營(yíng)不善給企業(yè)造成的影響。然而從聯(lián)合動(dòng)力的客戶(hù)構(gòu)成來(lái)看，對(duì)大客戶(hù)的高依賴(lài)度疊加較高的應(yīng)收賬款比例，無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)更大壓力。

“新能源行業(yè)現(xiàn)在本身就存在較高風(fēng)險(xiǎn)，高價(jià)車(chē)賣(mài)得少，低價(jià)車(chē)虧得多。如果客戶(hù)掙錢(qián)都很難了，供應(yīng)商想掙錢(qián)的難度更大?！鄙蛎日J(rèn)為，當(dāng)下不少新能源車(chē)企依賴(lài)隱形財(cái)政支持整車(chē)車(chē)廠(chǎng)，整車(chē)車(chē)廠(chǎng)再通過(guò)供應(yīng)鏈養(yǎng)活上游企業(yè)：“雖然企業(yè)希望能通過(guò)上市融資改變資金狀況，但證監(jiān)會(huì)審核要求趨嚴(yán)，單一上市主體的IPO尚且不輕易放行，拆分上市的難度無(wú)疑更大?！?