2010年12月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)尚福林主席在第一屆"上證法治論壇"發(fā)表主題演講""十二五"資本市場(chǎng)法治改革五點(diǎn)方向"。他首先回顧了我國(guó)資本市場(chǎng)二十年來(lái)所取得的巨大成就：2010年11月底，滬深交易所共有上市公司2026家，歷年股票融資總額約3萬(wàn)億元，總市值26.43萬(wàn)億元，股票有效賬戶超過(guò)1.3億戶。接著，他論述了 "十二五"資本市場(chǎng)法治改革的五個(gè)重點(diǎn)，其中第四點(diǎn)包括"要統(tǒng)籌研究上市公司退市制度改革，進(jìn)一步完善上市公司的退出機(jī)制"。

為什么"十二五"期間"完善上市公司的退出機(jī)制"將成為資本市場(chǎng)法治改革的五個(gè)重點(diǎn)之一？我認(rèn)為，關(guān)鍵在于滬深交易所主板市場(chǎng)目前沒(méi)有明確的"主動(dòng)退市"規(guī)則，而僅僅有"被動(dòng)"或"強(qiáng)迫退市"規(guī)則，這就使我國(guó)公司不容易實(shí)施"有進(jìn)有退"甚或"以退為進(jìn)"的資本市場(chǎng)戰(zhàn)略，不利于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)有效配置資源的功能。

"被動(dòng)"或"強(qiáng)迫退市"是指上市公司因經(jīng)營(yíng)狀況不再符合上市條件時(shí)，證交所決定終止其股票上市交易。最近國(guó)際上最著名的"強(qiáng)迫退市"案例是美國(guó)"房利美"和"房地美"公司2010年6月16日被紐約股票交易所摘牌。"兩房"之被迫退市，是因?yàn)樗鼈円巡荒軡M足紐約股票交易所連續(xù)30個(gè)交易日股票平均收盤(pán)價(jià)格不得低于1美元的規(guī)定。而"主動(dòng)退市"重組后再上市的最新案例，則是美國(guó)通用汽車(chē)公司。

2009年6月8日，通用汽車(chē)公司申請(qǐng)依美國(guó)破產(chǎn)法第11章重組，同日從紐約股票交易所退市。這一"退市"行為是主動(dòng)的，因?yàn)檫@是美國(guó)政府主導(dǎo)的重組通用公司方案的一部分。2009年7月10日，美國(guó)財(cái)政部注資成立的"新通用"收購(gòu)了"老通用"的全部資產(chǎn)和部分債務(wù)，重組后"新通用"的"國(guó)有股"占61%。2010年11月18日，經(jīng)過(guò)一年多的努力，"新通用"又在紐約和多倫多股票交易所重新上市，上市后的"國(guó)有股"比例從61%下降到26%。

類(lèi)似通用汽車(chē)退市再上市的重組案例，在海外資本市場(chǎng)上相當(dāng)常見(jiàn)。李嘉誠(chéng)就是這方面的一個(gè)高手。1988年10月，李嘉誠(chéng)的"長(zhǎng)江實(shí)業(yè)"宣布將旗下生產(chǎn)及銷(xiāo)售水泥等建筑材料的上市公司--青洲英坭主動(dòng)退市。青洲英坭退市不久，李嘉誠(chéng)又將其業(yè)務(wù)整頓后注入其他業(yè)務(wù)并重新上市，這就是后來(lái)的"長(zhǎng)江基建"。2007年9月6日，李嘉誠(chéng)的"TOM在線"成為第一只從納斯達(dá)克退市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)概念股，而三天前，它也已在香港股市退出。

有時(shí)，上市公司主動(dòng)退市是為了避免在股票市場(chǎng)上被"惡意收購(gòu)"。1994年，德國(guó)著名的化學(xué)醫(yī)藥公司巴斯夫主動(dòng)申請(qǐng)?jiān)诜ㄌm克福交易所之外的其他交易所退市，但當(dāng)時(shí)德國(guó)沒(méi)有上市公司主動(dòng)退市的法規(guī)，巴斯夫的申請(qǐng)沒(méi)有獲批。1996年，德國(guó)著名汽車(chē)制造商戴姆勒-克萊斯勒也計(jì)劃主動(dòng)申請(qǐng)從12家證券交易所"退市"，僅保留在法蘭克福證券交易所、紐約證券交易所和斯圖加特證券交易所的上市地位。1998年，德國(guó)國(guó)會(huì)終于通過(guò)"第三個(gè)金融市場(chǎng)促進(jìn)法案"，在"德國(guó)證券交易所法"中新增第43條第4款， 成為上市公司主動(dòng)退市的制度基礎(chǔ)。

還有時(shí)，上市公司主動(dòng)退市是為了從短期股票價(jià)格的季度報(bào)表壓力下緩口氣。戴爾在2006年第3季度 曾認(rèn)真考慮退市，因?yàn)檫@是惠普第一次銷(xiāo)售值超過(guò)戴爾。他準(zhǔn)備對(duì)"直銷(xiāo)"模式做重大改革，而這一改革可能影響短期報(bào)表表現(xiàn)。盡管戴爾最終沒(méi)有選擇主動(dòng)退市，但主動(dòng)退市規(guī)則的存在，增大了他的戰(zhàn)略選擇空間。

事實(shí)上，我國(guó)在海外股市上市的公司已經(jīng)有效地利用"主動(dòng)退市"來(lái)達(dá)到戰(zhàn)略目的。例如，中國(guó)工商銀行在香港的分支"工銀亞洲"2008年從港交所退市，以便增資和業(yè)務(wù)整合。又如，為了避免讓外資股東支付股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)的難題，2005年3月4日，中國(guó)石化將其控股的在香港上市的"燕山石化"主動(dòng)退市。值得高興的是，2009年深交所的創(chuàng)業(yè)版已經(jīng)明確了"主動(dòng)退市"規(guī)則。現(xiàn)在，我們需要在滬深交易所明確A股主板市場(chǎng)的退市規(guī)則，以便給我國(guó)公司提供退市再上市的重組戰(zhàn)略空間。

當(dāng)然，在沒(méi)有明確的主動(dòng)退市規(guī)則的情況下，我國(guó)上市公司實(shí)際上也有主動(dòng)退市的空間，"賣(mài)殼退市"就是其中一種。在被證監(jiān)會(huì)"特殊處理"的所謂"ST公司"中，有一些是有違法違規(guī)行為，但還有不少公司僅僅是因市場(chǎng)條件變化而一度虧損。他們做出"賣(mài)殼退市"的決定，是公司重組再謀發(fā)展的一項(xiàng)戰(zhàn)略行為，應(yīng)該被視為屬于"主動(dòng)退市"。同時(shí)，及時(shí)"賣(mài)殼退市"對(duì)中小股東是一種保護(hù)，因?yàn)橄鄳?yīng)的"買(mǎi)殼上市"公司通過(guò)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換往往能改進(jìn)對(duì)原中小股東的回報(bào)。如果"賣(mài)殼退市"的公司經(jīng)過(guò)重組后業(yè)績(jī)良好，他們完全可以申請(qǐng)?jiān)偕鲜?，就像美?guó)通用汽車(chē)公司退市重組而又再上市一樣。