（文/張志峰 編輯/馬媛媛）10月18日早間，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布9月份房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀數(shù)據(jù)，9月份我國(guó)房地產(chǎn)投資額為1.45萬(wàn)億，同比增速為-3.47%，增速“由正轉(zhuǎn)負(fù)”，進(jìn)入實(shí)質(zhì)性下降階段。

投資開(kāi)發(fā)下降的主要因素是土拍市場(chǎng)遇冷及新開(kāi)工情況的下降。數(shù)據(jù)顯示，9月份土地累計(jì)購(gòu)置面積為1.37億平方米，同比增速為-8.5%；房屋新開(kāi)工面積15.29億平方米，同比增速為-4.5%。

而上述數(shù)據(jù)背后反映的是房企現(xiàn)金流困局，債務(wù)密集違約，多家規(guī)模房企評(píng)級(jí)慘遭下調(diào)。

就在10月18日下午，穆迪一次性下調(diào)綠地、陽(yáng)光城、富力、領(lǐng)地、中梁、祥生、中南、合生創(chuàng)展等10余家內(nèi)房企評(píng)級(jí)，再次引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。

圖自穆迪官網(wǎng)

有研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)顯示，截至9月30日，穆迪、惠譽(yù)和標(biāo)普三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共下調(diào)了91次中國(guó)開(kāi)發(fā)商的評(píng)級(jí)，是今年上半年調(diào)評(píng)級(jí)次數(shù)的三倍。如果加上10月初至今的數(shù)據(jù)，今年房企被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)次數(shù)已超百次，創(chuàng)下歷年之最。

一只債券引發(fā)的“血案”

有資深投行人士向觀察者網(wǎng)指出，目前的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)由于短期內(nèi)頻繁發(fā)生當(dāng)此類情形，已演變成整個(gè)行業(yè)的信用危機(jī)。也就是說(shuō)，只要某一只債券難以如期償付，很容易衍生出擠兌情形，最終導(dǎo)致企業(yè)全面流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致破產(chǎn)，甚至反過(guò)來(lái)波及整個(gè)行業(yè)，使行業(yè)信用危機(jī)加深。

以“四川一哥”藍(lán)光發(fā)展為例，今年7月11日，企業(yè)一只中期票據(jù)到期未能及時(shí)償還，合計(jì)本息約9.68億元。

7月13日，標(biāo)普將藍(lán)光發(fā)展長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“CCC-”降至“D”，同時(shí)將該公司高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)從“CC”下調(diào)至“D”。

同日，穆迪、中誠(chéng)信、大公國(guó)際、中誠(chéng)信、東方金誠(chéng)等在內(nèi)的多家境內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，紛紛跟進(jìn)下調(diào)企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)；甚至東方金誠(chéng)等機(jī)構(gòu)還同時(shí)將“19藍(lán)光01”、“19藍(lán)光02”、“19藍(lán)光04”和“20藍(lán)光02”等幾乎全部摘取的信用等級(jí)全部下調(diào)。

同策研究院研究總監(jiān)宋紅衛(wèi)分析稱，9億元到期債務(wù)對(duì)于一家千億房企來(lái)說(shuō)本不算什么，但當(dāng)市場(chǎng)、媒體、機(jī)構(gòu)紛紛大肆跟進(jìn)時(shí)，就導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)大幅下跌，金融機(jī)構(gòu)不僅不能提供正常的融資。更為嚴(yán)重的是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上的服務(wù)供應(yīng)商也開(kāi)始要求企業(yè)償還欠款。在這樣的情況下，信心的倒塌使得由單只債務(wù)違約引發(fā)擠兌情形，任何一家企業(yè)都招架不住。

為此，藍(lán)光不惜賣掉了被視為“行業(yè)希望”的物業(yè)平臺(tái)藍(lán)光嘉寶服務(wù)來(lái)回血償債，依然顯得捉襟見(jiàn)肘。

目前，目前企業(yè)存續(xù)的3只美元債凈價(jià)，都在2-3折不等。

值得一提的是，受到藍(lán)光等違約房企影響，中資美元債市場(chǎng)今年以來(lái)始終處于低迷狀態(tài)，如當(dāng)代置業(yè)、陽(yáng)光城、佳兆業(yè)、建業(yè)地產(chǎn)、鑫苑置業(yè)、華南城、融信中國(guó)、禹洲集團(tuán)、榮盛發(fā)展、綠地控股等多家看似“平安無(wú)事”的眾多房企現(xiàn)存美元債都開(kāi)始慘遭拋售，凈值大都跌至5折以下，甚至由此掀起了一股大規(guī)模美元債回購(gòu)潮。

機(jī)構(gòu)惡意做空？

與藍(lán)光不同，部分房企的債務(wù)違約實(shí)際發(fā)生在機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)之后，因此將危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索指向“機(jī)構(gòu)惡意做空”。

如最近一次爆雷的百?gòu)?qiáng)房企花樣年控股。

10月8日，“國(guó)慶節(jié)”剛剛結(jié)束，被爆出美元債違約的花樣年就公開(kāi)披露“流動(dòng)性困難”的原因，企業(yè)創(chuàng)始人曾寶寶在給全體員工的“家書(shū)”中指出，由于9月29日凌晨，標(biāo)普突然大幅下調(diào)公司評(píng)級(jí)，致使公司境內(nèi)外融資交叉嚴(yán)重受限，流動(dòng)性出現(xiàn)階段性緊張。

不過(guò)，其他機(jī)構(gòu)并未因此“手下留情”，在出現(xiàn)債券違約之后，花樣年連遭惠譽(yù)等多家機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)，同時(shí)其高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)也未能幸免。

與花樣年一樣，將矛頭直指標(biāo)普等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的還有恒大、禹洲等多家房企。

其中，恒大指向性更為明顯。

今年7月，標(biāo)普將中國(guó)恒大、恒大地產(chǎn)和天基控股的評(píng)級(jí)從B+下調(diào)至B-，展望為負(fù)面，稱其流動(dòng)性收緊。

標(biāo)普在評(píng)級(jí)報(bào)告中表示，這家開(kāi)發(fā)商融資渠道的減弱將“打擊其流動(dòng)性狀況和有序減少債務(wù)的能力”，恒大的信用狀況也受到“盈利能力嚴(yán)重下降”的拖累。

對(duì)此，恒大方面“深表遺憾和不理解”。

企業(yè)表示，境外做空機(jī)構(gòu)頻頻通過(guò)內(nèi)外聯(lián)合反復(fù)制造輿情，惡意做空恒大股票，造成資本市場(chǎng)對(duì)恒大的極大恐慌。

恒大稱，去年9月24日做空勢(shì)力對(duì)恒大進(jìn)行惡意做空，當(dāng)天做空量高達(dá)平常做空量的130多倍。今年5月底以來(lái)，又開(kāi)始內(nèi)外聯(lián)合持續(xù)惡意做空恒大，制造了七、八輪輿情，僅某個(gè)境外媒體兩個(gè)月內(nèi)就撰寫(xiě)了抹黑恒大、制造輿情的文章41篇。

短期“陣痛” 長(zhǎng)期健康

事實(shí)上，被降級(jí)的確不止有過(guò)違約記錄的房企，其中既有民營(yíng)房企中，也包含部分國(guó)資企業(yè)。

如7月9日，標(biāo)普以“負(fù)債率持續(xù)惡化”為由將頭部民營(yíng)房企世茂房地產(chǎn)的長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)從“BB”下調(diào)至“BB-”。

7月11日，標(biāo)普又將盛高置地的長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)由“B”下調(diào)至“B-”，同時(shí)將其優(yōu)先無(wú)擔(dān)保債券的債務(wù)評(píng)級(jí)由“B-”下調(diào)至“CCC＋”。

國(guó)資房企中，綠地控股作為“上海一哥”，同時(shí)也是全國(guó)頭部房企，在遭到穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)前幾天，也遭到標(biāo)普下調(diào)。

具體而言，標(biāo)普將綠地控股的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“BB”下調(diào)至“B+”，將該公司擔(dān)保的高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)從“BB-”下調(diào)至“B”，并將控股上市子公司綠地香港的長(zhǎng)期發(fā)行人評(píng)級(jí)從“BB-”下調(diào)至“B”，評(píng)級(jí)展望均為“負(fù)面”。

此外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)上下游行業(yè)亦有國(guó)資企業(yè)受到牽連，如江蘇建工今年年中公告稱，中誠(chéng)信國(guó)際在維持公司主體信用等級(jí)AA-的同時(shí)，評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，原因是2020年公司新簽合同額大幅下降，影響公司資金回流，且公司短期償債壓力加大，盈利能力弱化等。

標(biāo)普信評(píng)認(rèn)為，近期房地產(chǎn)企業(yè)信用事件的發(fā)生，主要由于企業(yè)過(guò)往的經(jīng)營(yíng)模式無(wú)法適應(yīng)新的行業(yè)發(fā)展邏輯所致。房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管邏輯已經(jīng)發(fā)生變化，由需求側(cè)監(jiān)管向供給側(cè)和需求側(cè)調(diào)控并重轉(zhuǎn)變。

標(biāo)普指出，在原有市場(chǎng)高速發(fā)展的環(huán)境下，高杠桿高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)策略適應(yīng)了行業(yè)的發(fā)展，高杠桿帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以被更高的銷售額緩釋，而更高的銷售額可以實(shí)現(xiàn)更大的企業(yè)規(guī)模，進(jìn)而強(qiáng)化再融資能力。但這一模式在新的監(jiān)管環(huán)境下遇到了明顯的困難，這主要表現(xiàn)為銷售規(guī)模和再融資能力之間的正反饋被打斷，杠桿率過(guò)高踩紅線的企業(yè)不論銷售規(guī)模大小均面臨再融資困難，高杠桿需要的持續(xù)再融資難以為繼。

對(duì)于未來(lái)，標(biāo)普猜測(cè)，當(dāng)前需求側(cè)和供給側(cè)融資的共同調(diào)控，長(zhǎng)期而言將有利于房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，但短期內(nèi)行業(yè)面臨“陣痛期”。在這個(gè)過(guò)程中，房地產(chǎn)企業(yè)的信用質(zhì)量將加速分化，行業(yè)出清的過(guò)程中，整合步伐或?qū)⒓铀?，行業(yè)集中度將有所提升。

相較于“惡意做空論”，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)評(píng)級(jí)集體遭到下調(diào)，更多的業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于行業(yè)流動(dòng)性和發(fā)展前景判斷，提前給予投資者風(fēng)險(xiǎn)警示無(wú)可厚非，最多落井下石，談不上惡意做空。房企更應(yīng)該從自身財(cái)務(wù)安全性角度出發(fā)，來(lái)盡快化解困境。

宋紅衛(wèi)認(rèn)為，“高杠桿”和“高周轉(zhuǎn)”是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展的兩大特征，因此導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)負(fù)債率普遍較高，高負(fù)債就成了我國(guó)房地產(chǎn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響因素之一。三道紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理、土地兩集中等政策的主要目的就是給房企“降負(fù)債”、“降杠桿”、“降周轉(zhuǎn)速度”。

日前，中房協(xié)市場(chǎng)與住房保障會(huì)副會(huì)長(zhǎng)陳晟就新力被降級(jí)一事公開(kāi)表示，百?gòu)?qiáng)榜單，事實(shí)上只能叫“百大”，目前30強(qiáng)房企已有三、四家爆雷，就證明原來(lái)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有問(wèn)題。所以判斷一家企業(yè)是不是強(qiáng)，一定要看其金融穩(wěn)定性。倘若完全是通過(guò)借債來(lái)新增的規(guī)模，是不健康的，譬如用5個(gè)蓋子來(lái)蓋10個(gè)瓶子，總有一天會(huì)玩砸。

陳晟認(rèn)為，對(duì)金融穩(wěn)定性的要求關(guān)系到整個(gè)行業(yè)的穩(wěn)定和健康，因此將會(huì)是持續(xù)且必要的。