（文/張志峰 編輯/馬媛媛）5月31日，從建業(yè)地產(chǎn)分拆之后的代建平臺(tái)中原建業(yè)正式登陸港交所。

這已經(jīng)是胡葆森為建業(yè)集團(tuán)構(gòu)建的第4個(gè)上市平臺(tái)，由點(diǎn)成鏈，完成了從投資、智造，到服務(wù)、代建的全產(chǎn)業(yè)鏈打造，號(hào)稱“國(guó)內(nèi)地產(chǎn)界全產(chǎn)業(yè)鏈第一股”。

然而，無(wú)情的資本市場(chǎng)當(dāng)頭澆下一盆冷水。5月31日，中原建業(yè)上市首日早盤(pán)破發(fā)，最低報(bào)2.42港元，相較于發(fā)行價(jià)3港元/股暴跌近20%。即便此后不斷拉升，最終收盤(pán)仍報(bào)2.64港元，下跌12%。

在招股期間，中原建業(yè)同樣遇冷。招股首日，公司招股尚不足額，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅0.84倍，孖展資金總額8771萬(wàn)元，成為少數(shù)招股不足額的新股之一。5月28日，中原建業(yè)公布配發(fā)結(jié)果，共接獲2.14萬(wàn)份申請(qǐng)，認(rèn)購(gòu)1.64億股香港發(fā)售股份，相當(dāng)于香港發(fā)售股份總數(shù)約4.99倍，依舊遠(yuǎn)低于平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。

結(jié)合此前5月13日，建業(yè)地產(chǎn)公告分拆上市計(jì)劃之初，短暫停牌后股價(jià)直接暴跌52.78%，市值縮水67.1億港元。

其后幾天，盡管胡葆森已花費(fèi)超過(guò)3000萬(wàn)港元增持股份，企業(yè)股價(jià)僅少量回升。截至5月31日收盤(pán)報(bào)2.13港元，相較停牌前的4.28港元仍下跌超50%。

根據(jù)企業(yè)發(fā)布的增持計(jì)劃，胡葆森通過(guò)控股公司恩輝投資將于未來(lái)6個(gè)月內(nèi)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)或大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式增持股份，累計(jì)總金額預(yù)計(jì)約為8000萬(wàn)港元至1億港元，以此來(lái)提振公司股價(jià)。

“不做虧本生意”

市場(chǎng)的反應(yīng)令不少“吃瓜群眾”紛紛嘲諷：胡葆森這波血虧。

然而，早已熟稔資本運(yùn)作的胡葆森當(dāng)然不會(huì)做虧本生意。

首先，通過(guò)分拆代建業(yè)務(wù)上市，建業(yè)集團(tuán)直接實(shí)現(xiàn)募集資金凈額9.16億港元。根據(jù)港交所聆訊資料集，這部分資金約40%擴(kuò)展大中原地區(qū)的新市場(chǎng)并豐富服務(wù)種類；約36%用于潛在收購(gòu)房地產(chǎn)代建價(jià)值鏈的其他產(chǎn)業(yè)參與者；約14%用于進(jìn)一步提升信息技術(shù)系統(tǒng)及基礎(chǔ)設(shè)施；約10%用于營(yíng)運(yùn)資金、市場(chǎng)推廣及一般公司用途。

即便事后花費(fèi)1億元自有資金增持股票用以提振股價(jià)，相較于其融資規(guī)模也只是九牛一毛，況且股價(jià)緩慢提升之后，收益的還是自己。

其次，兩家上市平臺(tái)盡管紛紛股價(jià)暴跌，但相加之后總市值仍高達(dá)150.2億港元，相較建業(yè)地產(chǎn)停牌前的135億港元市值平白多了15.2億港元，虧本的恐怕只有散戶投資人。

在2021年胡潤(rùn)富豪榜中，截至今年初71歲胡葆森個(gè)人財(cái)富為135億元，相較去年榜單中的190億元財(cái)富大幅縮水。但可以想見(jiàn)，通過(guò)此番操作，下次公布榜單時(shí)其個(gè)人財(cái)富有望再上一個(gè)臺(tái)階。

此外，分拆上市之后，建業(yè)集團(tuán)這一素來(lái)低調(diào)的商業(yè)代建平臺(tái)突然高調(diào)進(jìn)入行業(yè)視野，對(duì)未來(lái)企業(yè)融資等方面提供不少便利。

數(shù)據(jù)顯示，2020年中原建業(yè)的在管項(xiàng)目已售總建筑面積約為5.7百萬(wàn)平方米，市場(chǎng)份額為29.2%，及2017年至2020年總合約銷售金額的復(fù)合年增長(zhǎng)率為71.5%，兩者均在中國(guó)所有同行中排名第一。

中原建業(yè)稱，公司在快速增長(zhǎng)的中國(guó)房地產(chǎn)代建行業(yè)中處于有利地位并從中獲益，該增長(zhǎng)源自中國(guó)的快速城鎮(zhèn)化、對(duì)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的需求及中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。

業(yè)內(nèi)人士稱，代建模式解決了房企擴(kuò)張中的兩大難題——資金和土地，而只需輸出管理和品牌。其收入雖不如傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式規(guī)模龐大，但利潤(rùn)端卻具有明顯優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。因此，不同于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，代建平臺(tái)獨(dú)立上市之后更有利于房企以最輕的資產(chǎn)、最快的速度進(jìn)行品牌擴(kuò)張。

過(guò)度依賴區(qū)域限制發(fā)展

事實(shí)上，代建業(yè)務(wù)并非建業(yè)等少數(shù)地產(chǎn)商獨(dú)有，只是除了綠城管理分拆上市之外，大都依附于地產(chǎn)公司，少有進(jìn)入大眾視野。而輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式疊加高額利潤(rùn)率早已成為各大房企“搶食”對(duì)象，特別是如今地產(chǎn)業(yè)務(wù)受政策影響利潤(rùn)率被空前壓縮的背景下，各家代建業(yè)務(wù)都進(jìn)展迅速。

大房企如恒大、萬(wàn)科、中海、保利，中小型房企當(dāng)代置業(yè)、廣宇發(fā)展等都有布局。即便此前尚未涉足的部分房企，也紛紛加入其中。如5月24日，中交地產(chǎn)發(fā)布公告表示，未來(lái)公司將積極開(kāi)拓代建等新興業(yè)務(wù)，促進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。

作為第二家上市的代建平臺(tái)，中原建業(yè)自有其優(yōu)勢(shì)。

首先，行業(yè)普遍認(rèn)為中國(guó)代建市場(chǎng)目前具有高度集中性。根據(jù)中指研究院的資料，公司2020年的新增合約建筑面積達(dá)860萬(wàn)平方米，在中國(guó)所有房地產(chǎn)代建公司中排名第二，所占市場(chǎng)份額為10.6%，僅次于綠城管理。

其次，作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)到達(dá)天花板之后，與物業(yè)管理行業(yè)一樣的藍(lán)海新領(lǐng)域，代建行業(yè)發(fā)展速度異常迅猛，且利潤(rùn)率高得嚇人。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，中原建業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.76億元、10.29億元、和11.52億元，增長(zhǎng)率30.54%。同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本全部為0，即毛利率100%；同期扣稅凈利潤(rùn)分別為4.04億元、6.41億元和6.81億元，凈利率分別達(dá)到59.7%、62.3%及59.2%。

不過(guò)，企業(yè)同樣存在致命缺陷——對(duì)母公司及其所在區(qū)域過(guò)于依賴，或許這也是其不受資本市場(chǎng)重視的重要原因。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年建業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售金額1026.42億元，成功進(jìn)入千億陣營(yíng)。但同比1.5%的增長(zhǎng)都也表明，這家深耕河南的本土房企恐怕已經(jīng)到達(dá)頂峰，很難再有突破。

從區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年河南的銷售貢獻(xiàn)占到了建業(yè)地產(chǎn)銷售的99%，其中鄭州合同銷售額為人民幣153.0億元，占總銷售額的22%；河南省外的銷售額僅5億元，全部來(lái)自海南。

而在未來(lái)兩年內(nèi)，業(yè)績(jī)高度依賴河南區(qū)域市場(chǎng)的局面依然得不到改善。截至2020年末，建業(yè)地產(chǎn)土地儲(chǔ)備5411.33萬(wàn)平方米。從項(xiàng)目分布情況來(lái)看，建業(yè)地產(chǎn)共有243個(gè)項(xiàng)目，其中240個(gè)位于河南，3個(gè)位于海南。

因此，有業(yè)內(nèi)人士向觀察者網(wǎng)調(diào)侃稱，作為一家土生土長(zhǎng)的本地開(kāi)發(fā)商，河南成就了胡葆森，但胡葆森的最大愿望恐怕就是讓建業(yè)地產(chǎn)走出河南。這句話對(duì)于此前一直依附于地產(chǎn)公司的中原建業(yè)也同樣適用。

根據(jù)招股書(shū)，中原建業(yè)的代建業(yè)務(wù)同樣集中在河南，雖然公司正在試圖改變區(qū)域布局單一的局面，但結(jié)果并不理想。截至2020年12月31日，其206個(gè)在管項(xiàng)目中共有193個(gè)項(xiàng)目位于河南省，總建筑面積約2420萬(wàn)平方米。而企業(yè)簽約的省外項(xiàng)目?jī)H13個(gè)，分布在海南、新疆、山西等6個(gè)省份，建筑面積更是只占總數(shù)的5.1%。

此外，企業(yè)還面臨業(yè)務(wù)范圍過(guò)度單一困境——100%營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于商業(yè)代建。

而代建行業(yè)另一上市平臺(tái)綠城管理，2020年在管建筑面積約4060萬(wàn)平方米，296個(gè)代建項(xiàng)目相對(duì)均勻地分布于28個(gè)省89個(gè)城市，其在管面積中除商業(yè)代建之外，還有40.3%來(lái)自政府代建業(yè)務(wù)。

因此有聲音指出，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)畢竟是極易受政策影響的行業(yè)，作為區(qū)域型企業(yè)，建業(yè)未來(lái)在資本市場(chǎng)表現(xiàn)如何，能否抓住封口，順利走出河南，成功布局全國(guó)將是決勝關(guān)鍵。

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