本文來自微信公眾號(hào)：阿爾法工場(chǎng)（ID：alpworks），作者：于辰琪（阿爾法工場(chǎng)研究員）

圖片來自四維圖新官網(wǎng)

四維圖新(SZ:002405)作為A股純正自動(dòng)駕駛概念，股價(jià)年初至今（截止2月18日）暴漲44%。2月12日，公告與寶馬關(guān)于自動(dòng)駕駛地圖的合作，當(dāng)天就是一個(gè)漲停，風(fēng)風(fēng)光光迎接情人節(jié)。

看著今天集自動(dòng)駕駛，車載芯片，高精度地圖等概念于一身的四維圖新，很難想象其幾年前甫一上市，就跌入了諾基亞供應(yīng)商全盤覆滅的萬(wàn)人坑。

如今，再度行駛?cè)胝壍乃木S圖新，關(guān)于地圖生意又講出了新的故事。我們應(yīng)該如何看待，是否值得入手呢？

01 諾基亞生態(tài)覆滅的死局

2010年IPO時(shí)，四維圖新是GPS手機(jī)地圖和車載導(dǎo)航地圖供應(yīng)商，既是諾基亞在中國(guó)的重要合作伙伴，也是豐田本田等一眾日系車的車載導(dǎo)航系統(tǒng)供應(yīng)商。大客戶傍身風(fēng)光無(wú)限，前5名大客戶占總營(yíng)收接近70%。

然而好景不長(zhǎng)，2012年蘋果降維打擊諾基亞塞班生態(tài)，后者可以說是突然死亡，手機(jī)出貨量直接崩潰（那一年多從高點(diǎn)下來跌去了50%）。四維圖新的“新增長(zhǎng)點(diǎn)”迅速衰退，說沒就沒了。

屋漏偏逢連陰雨，2012年的釣魚島事件重挫日系車在中國(guó)銷量，四維圖新作為車載導(dǎo)航地圖供應(yīng)商，車載導(dǎo)航初裝業(yè)務(wù)也受到牽連。

收入大幅下降，疊加未來的不確定，讓四維圖新上市之初的百倍估值站不住腳。投行分析師紛紛下調(diào)預(yù)期，估值和業(yè)績(jī)的戴維斯雙殺將股價(jià)從高點(diǎn)直接拉低75%。

四維圖新2012年利潤(rùn)跳水：

四維圖新2012年現(xiàn)金流斷崖下跌：

四維圖新股價(jià)從前期高點(diǎn)21.87元，一直跌到2012年最低4.71元：

02 車載導(dǎo)航引領(lǐng)“重生”

甫一上市就遭遇了生態(tài)巨變，一般公司可能已經(jīng)崩盤，四維圖新卻挺過來了。

TMT公司的特點(diǎn)是輕資產(chǎn)高增長(zhǎng)，2012年處于人生低谷的四維圖新，資產(chǎn)負(fù)債表是這樣的：總資產(chǎn)28億，其中現(xiàn)金接近19億，沒有有息負(fù)債，也沒有大量固定資產(chǎn)和資本開支，估值也僅為40多億市值。

設(shè)身處地地站在2012年的谷底去思考，像四維圖新這樣一家TMT公司：

(1)擁有健康的資產(chǎn)負(fù)債表，以及大不如前但穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

(2)地圖已經(jīng)產(chǎn)生了壟斷（一共就14個(gè)牌照），疊加前期大量數(shù)據(jù)累積打造的護(hù)城河。而且，在這個(gè)過程中四維圖新的研發(fā)投入始終沒有停止。

對(duì)四維圖新來說，反轉(zhuǎn)的號(hào)角由搭建在“基礎(chǔ)設(shè)施”上加速增長(zhǎng)的爆款產(chǎn)品吹響。

雖然面向諾基亞的手機(jī)地圖業(yè)務(wù)徹底崩盤，但車載導(dǎo)航業(yè)務(wù)隨著高端車滲透率的提升，穩(wěn)步增長(zhǎng)。與此同時(shí)，其車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和智慧城市業(yè)務(wù)，也隨著互聯(lián)網(wǎng)造車勢(shì)力的崛起，還有政府智慧城市概念的滲透率提升，貢獻(xiàn)了另外一半營(yíng)收的增長(zhǎng)。

在經(jīng)歷2011年到2013年的調(diào)整之后，四維圖新的營(yíng)收終于重拾漲勢(shì)。借中小創(chuàng)牛市東風(fēng)開啟一波大漲行情，股價(jià)從底部啟動(dòng)到2015牛市最高點(diǎn)，接近10倍漲幅。

我們?cè)俅螌徱曀木S圖新的產(chǎn)品線（盈利能力從低到高依次排開），可以發(fā)現(xiàn)其被拋棄到被認(rèn)同的邏輯：

傳統(tǒng)產(chǎn)品線車載導(dǎo)航業(yè)務(wù)觸底反彈，替代諾基亞手機(jī)地圖業(yè)務(wù)成為基本盤；

智慧城市和車聯(lián)網(wǎng)的新產(chǎn)品線，是持續(xù)拉動(dòng)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，快速拉高營(yíng)收和現(xiàn)金流的天花板；

2016年推出的自動(dòng)駕駛高精度地圖業(yè)務(wù)，以及并購(gòu)的車載芯片業(yè)務(wù)，構(gòu)成新風(fēng)口和產(chǎn)線儲(chǔ)備。

而這個(gè)過程中，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)并沒有消耗多少資本，其帶來的現(xiàn)金流基本能打平。2017年，四維圖新已經(jīng)在車載導(dǎo)航，車聯(lián)網(wǎng)和智慧城市，自動(dòng)駕駛，車載芯片四條產(chǎn)線全面布局，萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)，此刻正是四維圖新踩中寶馬自動(dòng)駕駛祥云的開始。

03 商業(yè)模式的嬗變

四維圖新的傳統(tǒng)車載導(dǎo)航業(yè)務(wù)很好預(yù)期，本質(zhì)上是整車廠的地圖供應(yīng)商，收入來源于“安裝費(fèi)*當(dāng)年新車銷量*滲透率”，隨著手機(jī)導(dǎo)航的出現(xiàn)，新車滲透率逐漸到頭，外加新車銷量穩(wěn)定，市場(chǎng)逐漸對(duì)其未來長(zhǎng)期增長(zhǎng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

好在自動(dòng)駕駛來了，自動(dòng)駕駛必須配套的高精地圖，讓四維圖新的未來重新變得有想象力：

(1)高精度地圖是高等級(jí)自動(dòng)駕駛L3及以上的必選項(xiàng)，協(xié)助輔助感知，確定車輛位置和路徑規(guī)劃是極為重要的能力。自動(dòng)駕駛的高精度地圖目前滲透率極低，未來隨著自動(dòng)駕駛的普及，初裝地圖的市場(chǎng)規(guī)模將獲得極大提升。

(2)客單價(jià)的大幅增長(zhǎng)構(gòu)成未來業(yè)績(jī)爆發(fā)的邏輯，當(dāng)前初裝車載導(dǎo)航業(yè)務(wù)的單車客單價(jià)僅200元左右，而未來高精度地圖預(yù)估在1000元左右。投行分析師目前也都在按滲透率和價(jià)格的提升，估算其未來向上的市場(chǎng)空間。

(3)自動(dòng)駕駛的數(shù)據(jù)需要?jiǎng)討B(tài)甚至?xí)r時(shí)更新，產(chǎn)生數(shù)據(jù)量遠(yuǎn)超傳統(tǒng)地圖授權(quán)，因此后期會(huì)產(chǎn)生數(shù)據(jù)服務(wù)收費(fèi)業(yè)務(wù)。從一次性收費(fèi)到按照效果和需求不斷續(xù)費(fèi)，從一次性授權(quán)變成服務(wù)型的細(xì)水長(zhǎng)流。

用百度前CEO陸奇的話說，“高精度地圖是一個(gè)遠(yuǎn)超百度搜索業(yè)務(wù)規(guī)模的市場(chǎng)”。

不僅如此，高精度地圖的業(yè)務(wù)形態(tài)也充滿了壟斷性和客戶粘性。

高精度地圖業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)更新，采集數(shù)據(jù)成本會(huì)隨著精度上升而上升，因此非常依賴采集數(shù)據(jù)的車主和車輛作為基礎(chǔ)設(shè)施，貢獻(xiàn)時(shí)時(shí)的底層數(shù)據(jù)。

率先與車廠和出行服務(wù)商深度綁定的公司，會(huì)擁有極強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：獲取數(shù)據(jù)更多更精準(zhǔn)，而更精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)提供商會(huì)更容易擴(kuò)展用戶，從而可以獲取更多用戶，因此構(gòu)成極強(qiáng)的粘性和正向循環(huán)。

長(zhǎng)期看Mobileye等自動(dòng)駕駛巨頭，也同樣需要與四維圖新這類公司深度綁定，來獲取底層的地圖數(shù)據(jù)和授權(quán)。

更重要的是，四維圖新收購(gòu)杰發(fā)科技，帶來芯片設(shè)計(jì)能力和算力提升為公司節(jié)約了寶貴的時(shí)間窗口。

截止2018年，四維圖新已經(jīng)覆蓋21萬(wàn)公里高速公路，精度達(dá)到20cm，并支持周期性更新，預(yù)計(jì)2019年覆蓋全部高速路網(wǎng)，2020年發(fā)布商業(yè)化城市道路自動(dòng)駕駛地圖。

04 總結(jié)與估值

四維圖新靠車載導(dǎo)航，爬出諾基亞供應(yīng)商這個(gè)萬(wàn)人坑，搭乘車聯(lián)網(wǎng)和智慧城市的東風(fēng)抬升現(xiàn)金流天花板，不斷投入研發(fā)扎根自動(dòng)駕駛賽道，并通過芯片和數(shù)據(jù)庫(kù)算法產(chǎn)品線的不斷延伸，獲得了新的生存空間。

研究至此，仍然要承認(rèn)，給四維圖新這家公司定價(jià)有很高的難度。

因?yàn)樵谖覀兊淖杂涩F(xiàn)金流折現(xiàn)模型的估值邏輯中，四維圖新主要現(xiàn)金價(jià)值來自于中遠(yuǎn)期的自動(dòng)駕駛高精地圖業(yè)務(wù)。其核心邏輯是“滲透率提升*定價(jià)提升*全生命周期收費(fèi)”的生意模式使天花板大幅提升。然而，當(dāng)前這一業(yè)務(wù)還處在年入幾千萬(wàn)收入的探索初期階段。

自動(dòng)駕駛爆發(fā)的早晚，簽約客戶的多少，以及全生命周期收費(fèi)的定價(jià)邏輯是否兌現(xiàn)，都會(huì)極大影響四維圖新最后的估值。

考慮到當(dāng)前的車載導(dǎo)航業(yè)務(wù)面臨來自手機(jī)端的競(jìng)爭(zhēng)，以及芯片業(yè)務(wù)和智慧城市等業(yè)務(wù)，合計(jì)一年只貢獻(xiàn)4億左右的自由現(xiàn)金流。即使考慮未來增長(zhǎng)，當(dāng)前的主力業(yè)務(wù)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能支撐250億人民幣的總市值。

如果我們的大邏輯是對(duì)的，四維圖新的價(jià)值會(huì)逐漸展開兌現(xiàn)。但44%的漲幅之后， 已高達(dá)250億的市值需要多加小心。

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